定制家居上市公司2018年报研究报告

定制家居板块2018年经营情况回顾

1.1 衣柜收入快于橱柜，新扩品类增速较快

18年定制衣柜相对于定制橱柜来看，收入增长更快，定制衣柜行业平均增速为23%，高于定制橱柜行业平均增速的9%。后进入橱柜的企业增速相对较快，尚品宅配橱柜增速26%，其次为索菲亚20.2%。定制衣柜中志邦、我乐、欧派、尚品、索菲亚收入增速分别为91.1%/46.6%/25.8%/19.0%/17.5%。

从15~18年来看，定制衣柜同样高于定制橱柜。在15~17年这个阶段，定制行业迅猛发展，在18年房地产销售低迷，竣工交房面积降速的情况下，定制行业收入同步降低。

1.2 家居配套品高速增长，大家居还有很大发展空间

18年家居配套品都实现了比较快的增长，做场景化销售、增加大家居配套是未来重要方向。尚品宅配的家居成品配套18年已经有11.19亿收入，增长42.5%。欧派家居通过整装大家居模式，也在整合输出成品配套，未来有望获得快速增长。定制企业有一定流量入口优势，通过场景化展示、套餐搭配，像大家居迈进是未来重要成长驱动力。

1.3 经销渠道尚品宅配增速最快，部分企业回落至个位数增速

分渠道来看，我们最关注的是企业经销渠道的增长，这是企业管理水平、品牌实力等综合能力的体现：1）尚品宅配经销渠道收入增速31.5%，是18年最快的，一方面因为尚品渠道下沉还有空间，另一方面尚品采取了一城多商模式，经销商扩张速度更快，不过一城多商模式管理的难度也更高。2）皮阿诺和我乐家居经销渠道收入增速分别为7.4%和6.2%，显示经销渠道还是有一定压力，皮阿诺更多精力放在大宗业务，大宗收入有较快增长。

大宗渠道来看，皮阿诺占比最高，达到27.6%，下来是志邦和欧派，占比分别为16.5%和12.5%。

经营层面数据透视

2.1 开店——定制龙头开店符合预期

18从总的门店净增加数量来看，欧派家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚、金牌橱柜、好莱客、我乐家居、皮阿诺分别增长800/600/559/523/509/266/221/153家门店。志邦、金牌的开店数较多，主要是新增的衣柜品类经销商增加加多所致。总的来看，18年定制龙头的开店还比较顺利。

2.2 同店——龙头同店收入显著较高，18年增长压力较大

我们采用这样一个公式来测算同店增速：同店收入增速=当年经销商渠道收入*2/（上年同期门店数量+新开门店净数量*0.2），其中的假设是当年新开门店的年收入约为老店收入的40%，并且在一年中匀速开业，且经销商渠道加价率为1倍。（注：这个公式测算的同店收入是基于一定假设的，并非企业真实同店收入，只用作我们纵向或横向比较，由于当前新开店的业绩爬坡期越来越长，近期开店较快的企业真实同店收入可能高于我们测算值。）

从同店收入的绝对值来看，定制龙头的同店收入明显高于其他企业，索菲亚、尚品、欧派2018年的同店收入为514万、426万和392万，其他4家定制企业同店均没有超过300万，这说明定制龙头的经销商周转率更高，盈利能力是比较强的。

从同店收入增速看，除了索菲亚橱柜门店由于基数低原因有所提升外，其余都是同比下降的，显示18年行业压力确实较大。索菲亚衣柜、好莱客、欧派家居、尚品的同店增速下滑较少。

2.3  客单价——18年稳步提升

18年定制家居企业的客单价仍有稳步上升，通过大家居配套，客单价提升仍有空间。18年尚品宅配的客户数同比增长12%至42.2万人，18年终端售价的客单价约为22985元，同比增长11.5%。索菲亚按照终端口径计算的客单价约为21890元，同比增长9.9%。志邦家居18年客单价增长7%至18720元。2018年好莱客客单价增长10%。

财务数据透视经营成果

3.1. 价格战观察——18年毛利率稳中有升，销售费用率普遍提升

18年毛利率稳中有升，销售费用率普遍提升。18年市场一直担心行业竞争加剧，会产生激烈的价格战，从18年全年来看，定制家居企业毛利率水平并未恶化，尚品宅配毛利率下滑主要是低毛利率的整装和配套品占比提升所致，各业务线的毛利率是稳定的。销售费用率普遍有提升，主要是由于18年行业环境较差，费用投放没有换来收入相应提升所致，19年各企业都在精细化费用投放，预计销售费用率会比较平稳。从我们今年对315等活动的终端观察来看，19年促销力度基本和18年持平，定制家居具有较强的个性化需求，预计价格不会出现过度竞争。

3.2. 研发投入——欧派绝对值和占比都最高

定制企业研发费用从16~18年稳步提升，其中欧派提升较为明显，18年同比上升97.8%至6.32亿元。18年欧派、好莱客、金牌橱柜研发费用占营业收入的占比分别为5.49%/4.9%/4.68%，占收入比例较高。

定制企业的研发主要投向信息化、智能制造、产品开发等方向，在过去几年，行业高速成长的红利下，各家企业增长并未拉开差距，但随着行业增速放缓，企业在研发上积累的竞争优势，会逐步体现出来。

3.3. 盈利质量——应收账款可控，现金流普遍超过净利润

应收账款和应收票据有所提升，但绝对数额都不大。以欧派为例，2018年末应收占款和票据合计3.69亿元，占总资产比例为3.32%，周转率为31.16次，风险较小。尚品宅配应收账款的大幅提高则是其给部分加盟商开店提供了信用支持所导致，其没有大宗业务。

应收账款和存货有所增加导致经营活动现金流增速放缓，但基本都高于同期净利润。18年经营净现金流由于大宗业务增加等因素，增长有所放缓，但是定制企业的现金流基本都大于净利润，显示定制企业的商业模式较好。

(文章来源：天风证券，侵删)