家居产业的核心增长支柱是什么？未来一年走势如何？

如果说，2017年是泛家居产业的上市大年，一大批企业上市点燃了冷行业的希望之火，那么，2019年，则将是中国泛家居产业十年大变局的起始年。泛家居产业已经成为中国资本市场的重要板块和不容忽视的力量。

7月广州建博会期间，2019中国泛家居产业资本论坛开启。家居圈投资大佬、创新者齐聚，同台探讨投资大热下家居领域的机遇与挑战，重新界定家居投资边界。

本次活动主办方为中国建博会、未来商业智库、分享资本，承办方盛和传媒，合作媒体网易家居、新浪家居、腾讯家居，定峰汇社群，高铁战略合作媒体韵洪嘉泽。

家居产业现在已经有了很多上市公司，从券商的角度，如何看待这个行业竞争？下面有请中银证券轻工首席分析师杨志威为我们分析“证券市场视角下的家居行业”。

中银证券轻工首席分析师杨志威

中银证券的杨志威，应该说是该行业的老兵，过去6-7年的时间里面，亲眼看到这个行业从几棵数长成一片森林，还是很振奋的。

二级市场是一级市场估值的一个体现。第一，这个行业是周期性行业，还是成长性行业？第二，成长路径在什么地方？我通过对行业与国际市场的比较，将我的思考给大家做参考。

简单回顾行业经验的情况，Q1的情况不是特别好，除了少数几家公司投资并购Q1保持增长，其余的板块处于Q1在增速平稳或者下降的情况，Q1没有回暖，继续往下走，或者徘徊。Q1的情况比较差，和去年的Q1处在高点有关联，目前行业整体上还是在底部的位置。

从估值角度来看，目前的估值走到相对低的位置，行业二级市场的表现，行业股票的估值与住宅销售面积、增速相关。当然业绩有滞后性，从销售面积到上市公司的传导需要一定的时间。往后面的展望，如果从房住不炒的影响来说，没有明显改善，会压制家居估值。估值目前是在一个底部的位置，估值的水平正在处在什么水平？我们也对比了一下国际上的几家主要的家居的公司，包括家得宝、劳氏等，他们的PE普遍在25倍，甚至有在30倍，A股方面的情况，除了欧派上涨率比较高，其他在15-20倍的区间。同样要注重的点，目前我国家居上市公司的盈利能力，会高一点。

前期2015-2017年房地产销售火爆，经历了低谷期，今年2019年到2020年，整个行业建筑面积将有所提升。统计行业的前14大房企的情况，可以看到2019年有明显的增速提升，我们认为下半年从7月份以后慢慢逐渐上升，一直到明年上半年。

我们也做了一个模型，可以作一个判断，下半年的增速会到10%以上，2019年全年期交房面积同比增速预计达到17.4%，2020年1-3月将维持14.2%的高增长。这是一个层面，还必须要考虑到行业的能力有没有影响，这有比较大的担忧，实际上在2018年之前，行业的平均估值，去年下半年到今年上半年给到15倍的区间，很显然是有差异。

这里面暗含的担忧是：第一，中国的市场竞争激烈，出现价格战。但从上市公司目前的财报数据看，也没有发生很大的变化，Q1没有体现出来，还是维持比较稳健的情况，无论是橱柜还是衣柜，出厂定价没有出现大的波动。实际上随着频率的扩充以及高毛利的占比提升，还是维持这样的水平。

家电行业走过价格战，这里面细分行业，价格战历史并不是完全一样，首先是空调行业是非常典型的通过价格战来实现行业提升的，经过两个年代，一是90年代，二是2000年初，以格力为代表的公司，他们的毛利率从25%降到20%，基本上把非常小的产能挤出去了。行业龙头的盈利能力，现在可以达到15%左右的水平，可以看到非常明显的增速过程，这带来二级市场非常牛的一轮走势。

像厨电行业，在上市的期间里面，一直比较稳健，没有产生特别大的价格战，考虑到原因，我们认为可能是非标的因素。家居行业是否一定会发生激烈的价格战呢，对比空调行业，家居价格战的竞争程度不会这么激烈。从行业的基本属性来看，家居行业的非标因素也非常多，至少在未来可见的3-4季度里面，该情况比较难以发生。我们可以看到通过出品高毛利的产品来抵制部分产品的价格下降的影响，所以说便捷红利还没有完全丧失。

另外一个是担忧毛利下降，即所谓精装修政策。大家也比较清楚，因为在住建部的强烈推行下，新房精装成为核心的趋势。这是否导致家居产业的商业模式发生2C往2B转化的过程，目前来看，还是有这样的趋势，即使这种趋势还不是特别明显。但整体上来说，精装修的政策在目前的时间点对龙头公司处于增量优势，对于整个业绩来讲，短期之内还是看不出来太大负面的影响。另外我们也有很多的案例，包括瓷砖板块等，没有太大的影响，即使有影响也已经通过其他方面抵充了。

关于为什么要在这个时间点选择投资家居行业，行业的成长性在什么地方，我们也进行了一些思考：

首先，该行业在2018年前后有明显的变化，把收入拆分，当年的门店数量乘以单店顶点数乘以平均客单价。企业现在能够持续开店，但是开店的速度和质量在下降。第二，客单价在增长，这是非常核心的一个点。以上两点，在周期中会体现出来。现在家居更多在做多品牌的操作，在这种操作之下，增长是复合型或者是叠加型增长，增速是要高于10%的。

大家认为比较成功的家居公司即韩国汉森，A股的上市公司能够做到100亿的很少。我们看它的发展历史，分成几个阶段，第一个阶段，1997年之前主要是做橱柜，把橱柜做到极致，成为厨房家居市场的龙头企业，从1997年又做大扩展，从2007年到2015年推行多品牌战略，把品牌的丰富程度做多样化，另外在渠道上和整装承包商的合作模式上。这几年虽然处于下行经济，业绩也有下降，但是在历史上的增长阶段证明它是非常成功的家居企业。

国内很多的家居公司也是走这样的路径，我们认为还是可以给一个乐观的预期，首先是对于整装业务，从2017年、2018年开始，我们看到不同的商业模式略有不同，整体上也都是有这样的平台，另外找服务商去服务，大概是这样的模式。但是整装业务也没有给很大的预期，资本市场对于这种模式，能不能给一个谨慎偏乐观的态度现在还不好说。但是我们认为该业务本身对企业往前端去扩充产业链，是非常有益的尝试，因此这是一个偏向量的增长，有进一步提升收入的可能。

另外，随着获客成本增长和品牌承载力的增大，行业进入了大家居时代，大家居的时代，上游有合作厂方，下游是消费者，品牌的承载力比以前更强。所以说我们看到在此背景之下，今年上半年上市公司和龙头公司客单价维持增长态势，对行业成长性贡献的比重越来越大，逐渐成为中流砥柱，这是家居行业的内生增长。

同样行业也在外延，一是股价，二是市值，能不能通过外延并购去进行扩充。其实家居行业本身的容载率有限，有消费者喜欢自己DIY或者做装配。而且虽然消费需求在增加，但是个性化的程度比较大，消费者众口难调，软品类型的品牌需求分散。在这样的情况下，我们认为并购发展非常合理，而且可实现，我们也看好这个行业投资并购的春天的时间节点。国外的La-Z-Boy公司的收购兼并，国内家居公司来效仿做，也是非常好。

据不完全统计，多品类和多品牌的发展给企业的管理能力提出很高的要求，不是一加一等于二，可能是大于二，如何实现多品牌的矩阵式管理的角度？而且行业渠道、产品的变化非常快，还有智能家居的产品逐渐渗透到该领域，对行业未来发展提供更多的挑战。

回顾刚才谈到的问题，行业是周期性还是成长性行业？我们也给出了一些论据，成长性至少龙头的公司成长性很好，当然小的企业成长性更不用说。另外行业的估值，本身还是受地产周期的影响波动比较大，但目前地产的周期处于一个底部，压力比较小，家居企业估值对比国际同行业也比较低，再往下走的概率短期来看不是特别大，因此未来估值的提升有向上空间。在周期回暖的情况之下，成长性可以在行业中逐渐体现出来，行业的周期摇摆不定，任何一个行业不会有很大的差异，短时间有这样的差异，而且有很大的波动，其实对行业本身也有一定的摇摆，在不断地认识，真正的成长性靠大家去做出来，让我们这个行业出现明星股，也变得更好。

(文章来源：未来商业研究-公众号，侵删)