“大行业，小公司”，究竟什么才是做大的关键？

01 为什么会关注这个行业

自研选股系统中表现优秀，多个标的打分很高。

一直萦绕着“地产后周期”的概念。

竣工与销售的剪刀差，中短期会释放较大的增量。

02 定制家居到底是不是好行业？

商业模式自问自答7条（定性）

1. 企业提供的核心产品或服务？本质是什么？解决什么实际问题、产生什么价值？

把“定制家居”这四个字拆分开来就能很好解释，家居满足了人的基本生理需求之一——住，定制在需求端满足了“按需定制，节约空间、时间，一定的消费升级”需求，在供给端带来了营运资本的优化，低应收、存货，有一定预收沉淀。

2. 下游是否存在长期需求？是否已经有一定的基本盘、种子用户

下游存在长期需求，定制家居不同于复购型的消费类商品，本质上是高价低频，人一生平均会买单1-3次（刚需房初购，改善房复购，替子女买单）。

市场的基本盘稳定，市场存量方面来自老房子、二手房的翻新，增量方面来自地产后周期，毛坯房自装和精装房集采。精装房买方是房地产商（占40%），毛坯房和存量翻新买方是消费者个体或小B家装公司等（小B实际上是小经销商的角色，毛坯房和存量翻新大概分别占30%）。

3. 上下游好欺负吗？在产业链中的定价权如何

上游是材料供应商，主要是板材和五金，市场分散，供应较充足。定制家居公司原材料成本占总成本的80-85%，且采购量较大，具有一定的溢价权，体现在各家上市公司都有一定的应付规模，应付往往大于应收。但是通过阅读各家的年报可以发现上游会有一个熟悉的德国五金公司，且A股坚朗五金股价表现强悍，说明上游还是有集中度集中的趋势，优秀供给还是稀缺的。

下游包括1.经销商+消费者终端（toBtoC）2.房地产商（to大B）。定制家居企业跟大多数消费品公司经营模式类似，很少直营，而是采取经销商分销给消费者终端的模式（跟多数家装公司合作时，家装公司扮演经销商角色），这样利于市场拓展渗透，同时做轻资产负债表，利润表中牺牲毛利节省一部分销售费用和运维费用（经销商负责）。

价值链如下（取自欧派家居年报）。虽然定制决定了预付及先款后货的收付模式，看上去对下游强势，但消费品和经销商就是福祸相依的关系，他好我也好，尤其是定制家居行业目前品牌心智尚不明显，还需要经销商去承担重资产的活，并垫付营运资金，还是需要照顾经销商的利润，各个城市、县城的有实力的经销商依然是各家争相合作的大腿。

另外，近年来房地产精装全装政策支持，精装修渗透率快速提升，从2015年的不到10%到2019年的32%，叠加2015年开始房地产销售额大幅增长、房地产销售份额向头部企业集中。房地产集采变成了一个非常重要的渠道，贡献非常大单量和营收，例如碧桂园，一年8000万平米的销售面积，按100平米/套算，就是80万套房子，假设碧桂园70%的精装率，就是56套房子，足以喂饱一家二线的定制家居公司（当然，目前地产商是集中招标，分散采购，各地分公司也有一定的自＊＊），总体来说，地产商渠道相对强势，定制家居企业相对弱势。

后续的趋势是性价比驱动，也不光一味追求低价，产能充足，运维服务优质，有一定用户品牌心智的企业在竞争中胜出，同时也会提升对地产商的溢价权，可以看到各家的大宗业务毛利率还是维持在合理水平，与经销渠道相似。

4. 商业模式核心壁垒是什么？在该行业内企业成功需要什么能力？

按照邱国鹭的论述，得XX者得天下，核心壁垒就是给这XX填空，候选项有品牌、规模/成本、渠道、核心资源等。那么定制家居行业应该是渠道>品牌>规模/成本>>核心资源，尤其是在零售端，也就是得渠道者得天下。究其原因，行业属性决定了营销策略，是“空中+地面”形态，定制家居厂商负责“空中轰炸”，就是在核心交通枢纽，人流密集地大面积投放广告曝光，比如机场、高铁站，与我们认知相符，高铁站出行能看到最多的就是家居、白酒、当地医美广告，也多采用明星代言的方式，比如志邦周杰伦，我乐高圆圆等。

如果定制家居厂商空中轰炸追求广泛触达的话，那么经销商布点地推就是精细转化，地域性经销商的配合，利用其资源、人脉、资金在家居卖场或家装公司渠道引流、转化、销售。谁布的点多，就越容易在潜在客户群体中形成潜移默化的心智占领，从而渠道优势反哺并强化品牌。大宗业务方面，房地产商目前对于定制家居厂商的要求是性价比、供应链稳定性、服务能力，得规模者得天下，强者恒强，大宗业务是未来3-5年业绩提升的主要动力，也是行业集中度提升的重要催化剂。

5. 政策是否友好？有没有替代品/产业链重构可能性？科技创新的影响

政策方面，定制家居行业本身的政策扰动不大，但由于是地产后周期行业，更多是受上游房地产政策的影响。直接影响的因子一是竣工面积，二是精装修渗透率。目前来看，暂时没有替代品，产业链重构的可能性不大，但在价值链上会有微调，比如零售端，由于直播等渠道的兴起，定制家居的售前透明度，可触达性大幅提高。

厂商和经销商的合作关系可能升级成线上线下O2O模式。再如大宗端，与地产商的合作，大部分厂商是直营，但也有厂商如金牌仍利用经销商拓展B端客户，好处是大宗端迅速放量，缺点是丧失了一定的大客户把控能力，且有可能因为经销商能力问题得罪地产客户，消耗品牌。科技创新的影响目前来看是偏正面的，5G、VR等技术更能加深营销时的沉浸式体验以及所见即所得的品质透明度，大数据、工控系统、机器人能在生产端降本增效，提升生产的“柔性”。

6. 他山之石？类似商业模式的行业中有没有成功的企业？国外同行业成熟度？有没有清晰对标标的？

很多研究报告中提到了韩国的汉森，几十倍的涨幅，其成功的核心要素也是抓住了韩国房地产市场的快速发展期，通过扩展品类、品牌矩阵、B端C端两轮驱动实现了快速且长期的增长。不过，韩国市场的规模和中国市场不可同日而语，基本差了一个量级，从汉森最初是B端起家就可以看出，行业发展初期韩国的C端不足以支撑起龙头崛起，只能依靠B端。

而中国完全不一样，目前几个头部万家都差不多同一时间起步，2017年前后上市，都是从C端起家，发展了十几年以后达到了目前的体量，但诸如欧派目前也是百亿出头的规模，相比整个市场空间还有巨大的提升空间。通过阅读各家的报告，其实欧派就是当之无愧的龙头，在包括拓品类、扩品牌、大宗转型等方面都走在了行业前列，取得了巨大的成功。在中国市场，欧派就是那个对标标的。

7. 现存行业内玩家情况

总体上行业内玩家都过得不错，具体看下个部分的财务分析即可。

财务分析（定量）

1. 业绩体量

从业绩体量来看，行业龙头欧派在150亿左右的营收规模，二梯队索菲亚、尚品60-70亿，相对于整个定制家居市场几千亿的市场规模，依然较小，有较为充足的发展，集中度有望提升。

2. ROE

从ROE来看，行业整体的ROE水平在15%-20%，相当优秀，说明尽管产品品质化、竞争激烈，但行业总体回报率是相当不错的，龙头欧派、索菲亚接近20%，志邦、我乐提升迅速。杜邦分解三因子比较合理，都还有一定的提升空间，尤其是拓展B端大宗后，经营性杠杆增加、净利润率微降或保持原状，ROE还会有所提升。

3. 核心利润率

从三个核心利润率即毛利率、息前税后利润率、扣非净利润率来看，定制家居行业比较像制造业的数据，行业毛利在35-40%，利润率8-13%，息前税后利润率与扣非净利润率接近，说明财务费用率及其他非经营利润较少。

4. 盈利质量

从现收比、现净比来看，定制家居行业是相当优秀的，行业平均水平普遍高于1，这也是颠覆我之前认知开始研究的重要指标，说明基于“定制”模式，生长于家居大市场中，是能转到真金白银的。而且从欧派、志邦、金牌等近几年B端发力的企业来看，大宗业务并未对现金盈利能力造成重大影响。

5. 营运能力

从营运能力指标，尤其是现金周转天数（应收+存货-应付）、营运周转天数（现金周转天数+预付-预收）都非常优秀，全部在1个月以内，有些甚至小于0，意味着日常经营完全不需要现金沉淀，也印证了上面的盈利质量。

6. 资产负债结构

资产端，货币+理财平均占30%以上，存货应收占比10%，生产性资产（固、在、无、商）占40-50%。负债端，除部分企业因扩产举债外，有息负债较小且可控，大多数是经营性负债，如应付和预收。总体来看，资产负债表相对简单且干净，优于传统的制造业，稍逊于品牌消费品。

7. 人效

定制家居行业的人均收入和人均利润优于传统制造业，收入端人效比较高。

总结

本篇重点从商业模式定性及财务分析定量两个角度来初步分析了定制家居行业，总结下来有几点投资逻辑：

1. 竣工周期下的行业景气；

2. 大行业，小公司，目前龙头欧派已呈现，其余各家在追赶，仍有机会；

3. 精装修渗透带来的大宗业务增量，有利于头部企业做大；

4. 定制模式下本身的财务数据相当出色，高ROE，高盈利质量，强营运能力。

（图文来源：泛家居圈-公众号，侵删）