索菲亚:衣柜经销收入回暖明显“康纯板”和轻奢系列逐渐发力

19年上半年实现收入 31.42亿元，同比增长 5.17%，归母净利润为 3.91亿元，同比增长 5.96%，扣非归母净利润为 3.48亿元，同比增长 0.39%。 公司 19Q2实现收入 19.57亿元，同比增长 12.18%，归母净利润为 2.84亿元，同比增长6.84%，扣非归母净利润为 2.69亿元，同比增长 7.67%。

各品类二季度收入有所加快，“大家居”战略效果显著。分产品看，衣柜上半年收入 25.48亿元，同比增长 2.51%，其中 Q2收入 15.72亿元，同比增长 9.56%；

索菲亚品类客户数逾 22.7万，同比增长 4.12%，衣柜出厂客单价 10926元，同比增长 5.68%。橱柜收入主要来自零售端，得益于品类协同， 19Q2继续加速，上半年收入 3.12亿元，同比增长 12.23%，其中 Q2收入 2.04亿元，同比增长11.8%； 家具家品上半年收入 1.81亿元，同比增长 21.14%，其中 Q2收入 1.19亿元，同比增长 48.8%； 木门上半年收入 0.81亿元，同比增长 34.17%，其中Q2收入 0.52亿元，同比增长 33.08%；

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分渠道看，经销渠道二季度回暖明显，我们判断主要是受益于交房回暖和公司营销调整，自身开拓努力。经销渠道上半年收入 23.36亿元，同比增长 2.2%，其中Q2收入 14.48亿元，同比增长 12.4%； 直营渠道上半年收入 0.84亿元，同比下降 9.3%，其中 Q2收入 0.45亿元，同比下降 24.1%； 大宗业务上半年收入 2.96亿元，同比增长 22.6%，其中 Q2收入 1.91亿元，同比增长 16.3%。

受去年降价影响，二季度衣柜毛利率有所下降，其余品类规模化效益显现。公司上半年整体毛利率 36.65%，同比下降 1.02pct，其中二季度毛利率 38.02%，同比下降 1.74pct。分产品看，衣柜上半年毛利率 39.95%(-1.27pct)， Q2毛利率 41.38%(-2.53pct)； 橱柜上半年毛利率 27.57%(+2.25pct)， Q2毛利率31.15%(+1.97pct)； 家具家品上半年毛利率 14.28%(-1.80pct)， Q2毛利率 11.43%(+3.70pct)； 木门上半年毛利率 10.29%(+5.85pct)， Q2毛利率18.60%(+10.38pct)。 衣柜二季度毛利率下滑主要是由于： 1)18年 4月下调了出厂价，同期价格基数较高， 18Q2毛利率 43.91%，也是近两年最高水平； 2)公司在推广康纯板等新品时给经销商让利幅度较大，毛利空间还未释放。 橱柜、木门规模化效应显现带动毛利率继续提升。

期间费用率基本稳定，销售费用率有所上升。 公司 19H1期间费用率 22.41%，同比上升 0.33pct ； 其中销售 / 管理 + 研发 / 财务费用率分别为10.99%/10.98%/0.44%，分别同比变动 0.84/-0.73/0.22pct。 销售费用率上升主要是上半年加大了广告宣传开支。研发费用由于设备研发占比减少有所下降。

经销商队伍更新优化，大家居店开店提速。截至 19年 6月 30日，公司有索菲亚门店 2470家(H1-40， Q2-52)，司米橱柜门店 837家(H1+15， Q2+15)，索菲亚木门店 146家(H1+18， Q2+12)，大家居店 176家(H1+78， Q2+39)。

公司上半年加大了对经销商的管控力度，对经销渠道进行了优化。 索菲亚上半年新开店 217家，重装升级 299家门店(去年全年约 500家)，新增 80位经销商，淘汰 36位经销商。下半年大家居店开店将继续提速，全年目标开出 150个大家居店，长期目标是每个城市至少一家大家居店。

环保板材“康纯板”和轻奢系列发力，未来有望助力公司客单价和利润率提升。

零甲醛添加康纯板的客户占比继续上升，已经超过 20%。公司去年开始投入轻奢产品的研发和生产，今年索菲亚和司米的多个轻奢系列产品纷纷登录店面，品牌部同步推出的一系列新品推广活动。

维持盈利预测，预计公司 2019-2021年分别实现归母净利润 11.00/12.81/14.83亿元 ， 对应增速分别为 14.6%/16.5%/15.8% ， 对应 PE 估值分别为15.0X/12.9X/11.1X， 维持“买入”评级。

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